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股权分置与1.9万亿财富玄机 |
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| 股权分置与1.9万亿财富玄机 |
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| 作者：汪恭彬 来源：21世纪经济报道 时间：2005/4/7 9:33:18 【字体：小 大】 |
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本报记者 汪恭彬 上海报道
郑培敏认为，全流通的谈判双方其实就是1.32万亿和1.2万亿的对垒。最终的结果应该是非流通股在1.32万亿中拿出一部分补偿给流通股，补偿后，流通市值将有所溢价，而非流通股由于价格的提升，也将增值。
就在各方针对股权分置展开口诛笔伐之时，市场却自有它的判断法则。
截至3月30日，上证指数报收1172.57点，创下1999年6月以来的最低点。市场风声鹤唳，股市何去何从、如何破解股权分置成为摆在股民头上的一把利刃。
颐合财经首席经济师张卫星向记者表示，解决股权分置的实质是要对现有的总计1.9万亿净资产进行再分配，而在全流通之后，上市公司市值将从2.52万亿上升到2.85万亿，达成双赢。
荣正咨询董事长郑培敏在接受本报访问时说，全流通之后两类股东都将实现溢价。
“依我个人的判断，今年五六月份，会有两到三家上市公司的全流通试点。否则，按照大盘目前的下跌惯性，将难以支撑新股发行。”郑培敏说。
不过，有关股权分置的前提———A股为何含权却一直存有分歧。而在其后的如何对1.9万亿财富再分配则更是玄机重重。
谁让A股含权？
本土的学者和市场人士，对A股是否含权已基本达成共识。
反对A股含权的声音主要来自海外投行。其中以瑞银证券董事总经理张化桥、瑞士一波中国研究部主管陈昌文等为代表，前者认为A股含权是美丽的童话，而后者则认为国家没有道德义务对股民进行补偿。
自称是代表中小股民利益的张卫星说，A股含权是中国股市历史演变过程中的经济现实，是股权分置市场结构问题导致的不同股不同价不同权的真实现实。
著名学者王连洲在3月30日接受本报电话采访时也说，A股含权是真命题。支持这一论断的人士还包括华生、巴曙松、郑培敏等活跃人士。
不过，是什么原因让A股含权，如何确立含权系数，却一直存在非议。
比较有代表性的观点有二：一是认为含权始于股票发行上市环节，与溢价发行有关；另一种则认为溢价发行是国际惯例，含权的真实内涵是打破既有的非流通股暂不流通的契约。
张卫星是前一种观点的倡导者，王连洲等赞赏张卫星对中国股市真谛的深入研究，后一种观点则由郑培敏等人提出。
王连洲认为，中国溢价发行的股票价格并不代表股票应有的真实价值，这和国际惯例可能有着不同的含意。而在问起是否应考虑发起人股东对公司的历史贡献时，王连洲表示，发起人股东的历史贡献应当在其股票发行时的净资产评估中得到体现。
“在资产净值评估时，将发起人的创始利润及其发展潜力考虑进去。”王连洲说，“每股资产净值应当是股票发行价格的真实价值基础。发起人与其他投资者用同量(包括换算)的资金应当获得各自同量的股权，换句话说，每股的价格是相同的，占有股权多的应当付出相应的代价。如果流通股东付出多而得到的股权反而少，则显然对流通股东不公平，是一种歧视，这直接构成了不同股不同权不同价目前中国证券市场的现实。”
张卫星则将对溢价发行的“愤怒”形容为———“是中国股票经济学的邪说，流传甚广，危害极大。”
“世界上股票发行都是‘同价’而根本没有‘溢价发行’之说。”张说。
郑培敏对此则持不同态度。郑的助手——荣正咨询业务董事顾亮也表示，尽管并不否认中国股市是垄断市场，发行价格有超出价值的水分，不过，在发行时，承销人总是试图确定一个高于净资产的发行价确属国际惯例。
“非流通股股东在上市前曾做出暂不申请上市流通的承诺，这构成了对流通股股东的契约。根据契约理论，如果非流通股股东需要获得流通属性，就应该为此赎买流通权，这才是A股含权的真实内涵。”郑培敏说，“至于是否需要支付赎买金、支付多少、如何支付，则是双方具体商议的事。”
合法性问题
对于全流通问题，赵丹阳自称并不熟悉，不方便发表高论。
不过，他的一些话语还是引起了市场人士的高度关注。
这位香港赤子之心的基金经理说，假若一夜之间全流通，则第二天的中国股市会出现一个开始下跌继而反转的V字形走势。
郑培敏自称他可能并没有赵丹阳那样对中国股市如此乐观，不过，他亦认为，即使是采取休克疗法，处于谷底的中国股市，上涨的可能性也远大于下跌的可能性。
赵丹阳在接受本报访问时，提出了一个疑问。他说，如果政府强制非流通股股东对流通股进行补偿，是否有违“私有财产神圣不可侵犯”的宪法精神呢？
抛开国有股股东更多的是发起人，其价格较低，而且是国有控制之外，赵丹阳认为，那些法人股股东，尤其在后来进入的，受让的成本一般都是比较高的。那么，在这种情况下，去要求法人股股东以低价配售或补偿给流通股股东，其实是缺乏法律依据的。
“凭什么法人股的价格由流通股决定？”赵丹阳说，“如果是外资股就更难办了。”
赵丹阳的这种观点不无道理。创元律师事务所郑律师表示，法律并不能强制补偿，补偿只能建立在自愿的前提之下。
郑认为，如果非流通股股东自愿给予补偿，那么法律将不存在障碍。当然，根据理性人的假设，非流通股股东必须认识到即使是适度补偿之后，全流通仍然能带来自身财富的增值，才会主动提出补偿。
事实上，关于破解全流通的讨论已愈来愈明显地表明，政府将只可能提出一套关于全流通的大原则和程序性问题，而细节性的方案则将由公司聘请中介机构设计。
这意味着方案将首先由大股东提出。郑培敏表示，大股东在考虑自身利益的同时，鉴于必须获得流通股股东的投票表决，所以它必然要做出某种让步，以此作为获得流通性的赎买代价。
据张卫星表示，颐合财经已与数十家上市公司接触，并为之设计全流通方案。荣正咨询方面也表示，在为多家公司提供服务。
“全流通将成为上市公司的品牌效应，现在已呈趋之若鹜之势。”郑培敏说。
1.9万亿玄机
对A股为何含权的不同观点，将直接影响到中国股市目前总计1.9万亿净资产的再分配。
根据中国证监会的统计资料，截至2005年2月，境内上市公司市价总值为3.84万亿元，其中流通市值占1.2万亿元。据海通证券研究所统计，截至2005年1月，沪深两市所有上市公司平均市净率为1.98倍。
鉴于计算方便并考虑到2月份股价有小幅上扬的情况，我们截至到2月份的平均市净率为2。那么，非流通股对应的净资产为1.32万亿【＝(3.84－1.2)／2】，而流通股对应的净资产则为6000亿(＝1.2／2)。
郑培敏认为，在全流通之前，目前市场的总价值应该是非流通股的净资产和流通市值之和，即2.52万亿。
郑据此表示，全流通的谈判双方其实就是1.32万亿和1.2万亿的对垒。最终的结果应该是非流通股在1.32万亿中拿出一部分补偿给流通股，补偿后，流通市值将有所溢价，而非流通股由于价格的提升，也将增值。
不过，此中最后的分配格局是多少，郑培敏表示要完全依赖双方谈判。
与郑氏的计算方法不同，张卫星倾向通过净资产来核算。他认为，市值会随着市价的波动而变化，而净资产则是相对稳定的数据。
根据张的观点，全流通之前所有上市公司净资产总额是1.92万亿，这个数字将不会随全流通的实施与否而发生变动。
“最后的结果将可能是，非流通股和流通股的净资产分别是0.92万亿和1万亿。”张卫星说，“这个数据是对所有上市公司测算之后的数据”。
关于这个数字的推导过程，张表示，每一个上市公司都面临采取历史追溯法和现实调整法的两种选择，大股东一般都会倾向采用市净率低的方案。即：如果现时股价低，则选择面对现实的公司高达60％；而如果现时股价高，则选择历史追溯的公司就有60％。
据张透露，所谓历史追溯法，则是依据最初非流通股投入的成本和流通股的成本来测算；而面向现实，则是目前的股价和对应的净资产。
根据张统计出的一份数据，截至2004年12月底，4605.23亿股的非流通股股东投入的总成本是6184.4亿元，而2027亿股(不含外资股)的流通股股东投入到上市公司的总成本是8400亿元。(注：据张测算，非流通股股东投入的成本还包括6000亿制度缺陷支付成本、2800亿搭车费用支出和2000亿投机主力获利)
这个6184.4：8400的最初投入比例，被张卫星看成是与0.92：1有某种契合关系。而另外一个层面上看，如果最后结果是0.92：1，那么流通股将保持相对控股局面，与以往的2／3：1／3的现象将大相径庭。
张卫星表示，在全流通之后，沪深两市平均市净率将在1.5的水准上达到平稳，也就是说两市市价总值将会是1.92万亿的1.5倍，即2.85万亿左右，其中非流通股的流通市值是1.37万亿，流通股市值为1.48万亿。
此间，非流通股的1.37万亿较全流通前的1.32万亿净资产，有500亿的增幅；而流通股市值也从1.2万亿增加到1.48万亿，涨23.3％，可谓双赢。
对于张卫星提出的上述方案和此种推导，王连洲表示，“账可以这样算，微观上也似乎可行，没有什么大的问题，但真正推行起来，在实践中还要做好应付可能会出现的这样或那样各种问题的准备”。
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