导语：2026年8月20日，许家印一审被判无期。同一个月，碧桂园完成境外债务重组后的第二笔现金兑付。两家房企，同样万亿负债，一个无期，一个还在自救。区别不在房地产。

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一、三个企业家，同一种手法

2017年6月，银监会紧急要求银行排查几家企业的跨境业务风险。排查文件里有一个关键词——“内保外贷”。

名单上写着：万达、海航、复星。

万达的"内保外贷"被媒体抓了现行。2017年6月中旬，一家中部地区的城商行为万达文化产业集团办理了一笔1.5亿美元的"内保外贷"。当年上半年，这家银行当地分行共为万达办理跨境融资性担保业务4亿美元。钱从境内银行开担保函，境外银行放款，资金留在境外。

万达不是唯一这么干的。

海航的操作更精密。2016年，海航以10亿美元认购邮储银行H股基石投资。这10亿美元怎么来的？法院后来查明：邮储银行开担保函，建设银行香港分行放款4.9亿欧元给海航境外公司，最终还款风险由邮储银行承担。说白了，邮储帮海航做了一笔"内保外贷"——境内担保，境外拿钱。

后来这笔贷款到期还不上，海航又找邮储借了33亿元境内流贷，名义用途写的是"采购航材"，实际其中28.88亿元拿去还了境外贷款。法院认定这笔操作构成骗取贷款罪。海航集团创始人陈峰，2025年二审被判12年。

恒大呢？

法院判决书没有直接使用"内保外贷"这个词。判决书用的是另外一组术语：“违规关联担保”“违法发放贷款罪”“违法运用资金罪”。恒大通过虚假贸易合同、重复抵押、虚增项目资本金，从工行、建行、农行等套取万亿级银行信贷，再通过行贿手段取得金融机构控制权，违规挪用信贷和保险资金流入恒大体系。

说法不同，内核一样：境内借钱，境外花钱。

二、钱去了哪里

这才是真正的问题。

海航巅峰时期海外并购总额突破500亿美元。60亿美元收购英迈国际，重仓希尔顿酒店股权，入股德意志银行，全球疯狂收割写字楼、度假村、金融牌照。这些钱，绝大部分来自短期贷款和境外高息美元债，境内留下1.1万亿元负债，325家公司破产重整，43万家债权人。

恒大走得更远。许家印在境外发行了190亿美元美元债，以离岸公司架构层层持有分红。2009年上市至2022年，许家印夫妇合计分得红利超500亿港元。2019年前后——恰恰是恒大危机隐现之际——许家印在美国特拉华州设立了规模约23亿美元的家族信托。2022年，许家印与丁玉梅办理"技术性离婚"，分割约427亿元资产。丁玉梅持加拿大护照，随后在伦敦斥资4980万英镑购入33套公寓，在骑士桥买下七层独栋豪宅。

到了2023年7月，丁玉梅得知有人因许家印案被边境控制，随即买票离开香港。

香港法院后来查明，许家印仍通过私人助理对23亿美元信托资产下达指令，受托人只是名义持有。法院认定这属于"消极信托"，构成欺诈性资产转移。离岸信托的"防火墙"，被击穿了。

三、万达为什么活了下来

同样是"内保外贷"，万达的命运完全不同。

2017年6月22日，监管层要求银行排查万达等企业跨境业务风险。消息一出，万达股票跌停，债券暴跌。一些银行开始抛售手中持有的万达债券。

王健林做了一件事：72天内卖掉637.5亿资产。

7月19日，融创以438.44亿接走13个文旅城91%股权，富力以199.06亿接走77家酒店。王健林同时清偿了全部海外有息负债——伦敦项目卖了，澳大利亚项目卖了，芝加哥和洛杉矶的项目也卖了。

"万达30年没有出现一起信用违约。"王健林在年会上说这句话的时候，很多人觉得他在撑面子。9年过去了，回头再看，他确实是唯一一个全身而退的。

王健林不是没犯过错。在监管收紧"内保外贷"之后，他还在通过小城商行继续操作跨境担保业务，直到被银监会点名。但他做对了一件关键的事：踩了刹车，卖了资产，还了钱。

2018年2月，国家发改委发布《境外投资敏感行业目录》，房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部被列入敏感行业。万达此前所有海外布局，精准踩中每一条红线。

但它活了下来。代价是永远失去了重资产时代的天花板。

四、碧桂园：没有跑的那一家

碧桂园欠的钱不比恒大少多少。到2024年底，有息负债约2535亿元，可自由调配的现金只有约63.62亿元。

但碧桂园做了一件恒大没做的事：它没有把钱搬走。

碧桂园的债务重组是实打实的。2025年12月30日，总额约177亿美元的境外债务重组正式生效。控股股东杨惠妍及家族将11.48亿美元股东贷款全额转股。2021年至今，杨家累计向公司提供折合约106亿港元无息无抵押借款。2026年1月重组生效首周，碧桂园即向债权人支付了3.98亿美元现金。6月30日，第二笔1434万美元利息按期足额兑付。

三年累计交付近115万套房屋，交付量在第三方榜单中位列行业第一。

碧桂园也卖资产——出售长鑫科技股权约20亿元、蓝箭航天股权13.05亿元，所得资金全部优先用于保交楼和支付工程款。后来这些股权价值暴涨，碧桂园"卖飞了"超过500亿潜在收益。但这个选择说明了一件事：管理层把保交楼和债务兑付放在了第一位，而不是赌未来的资产增值。

杨惠妍在年度工作会议上深深鞠了一躬。她把2026年定义为"保交房收官之年"。

没有人把她带走。

五、真正的问题

恒大、海航、万达，三家企业用了同一种手法。碧桂园没有用。

结果是什么？

• • 许家印：无期徒刑，没收全部财产
• • 陈峰：12年，罚金2.21亿
• • 王健林：断臂求生，活了下来，但付出了天花板
• • 杨惠妍：还在谈判桌上，债务重组成功，信用逐步修复

恒大的2.4万亿负债不是它被判无期的原因。碧桂园的2535亿有息负债也不少，但杨惠妍没有被追究刑事责任。

区别在于：碧桂园没有向公众非法集资，没有财务造假，没有转移资产到境外，没有设立离岸家族信托，没有搞技术性离婚。

恒大的问题不是做房地产。做房地产做到负债万亿的企业多了。恒大的问题是：用造假账抬高利润→分红套现→钱出境→设立离岸信托→技术性离婚→资产固化在境外→境内留下2.4万亿债务和无数烂尾楼。

海航的问题不是开航空公司。海航的问题是：境内银行担保，境外拿钱，500亿美元海外并购，境内留下1.1万亿负债和43万家债权人。

万达也有同样的问题。但王健林在2017年踩了刹车，卖了资产，还了钱。他犯过错，但他纠错了。

碧桂园从一开始就没走过这条路。它的钱，不管是借来的还是挣来的，都留在了项目里、留在了公司账上、留在了国内。

600多名银行从业人员被牵出。农行原副行长楼文龙，无期。建行原副行长章更生，18年。中行原副行长林景臻，开除党籍。交行原副行长侯维栋，开除党籍。这些人的罪名里，都有同一个关键词——“贷款融资”“违法发放贷款”“信贷权力异化”。

一边是银行高管违规放贷，一边是房企老板套取信贷。同一枚硬币的两面。硬币的一面写着"内保外贷"，另一面写着"资产转移"。