电广传媒７月２８日公布的“以股抵债”方案在市场引发轩然大波：叫好的认为不仅实现了各方多赢，而且找到了“解决股权分置问题的突破口”；反对的则称之为“以股赖债”。

    “中国传媒第一股”——电广传媒再一次因可能成为中国证券市场第一家实施“以股抵债”的上市公司而让市场瞩目。

    以股抵债方案

    自１９９９年以来，电广传媒的控股股东湖南广播电视产业中心在投资建设过程中直接或间接占用了电广传媒大量资金，一度达到惊人的８．４亿元。尽管２００３年之间共计归还欠款３．３９９亿元，但截至２００４年６月３０日，产业中心通过其下属关联单位占用电广传媒资金共计５．００６亿元。

    根据《“以股抵债”报告书》，产业中心已将可以运用的优质资源动用完毕，难以用现金或其他流动性较好、创利能力较高的资产抵债的方式进一步解决资金占用问题。因此，选择将其持有的电广传媒股权抵偿对电广传媒的债务是最恰当方式。

    于是，５．００６亿元的本金加上“按三年期银行存款利率计算”的资金占用费约３８６３．４２万元，两项合计，最终确定以股抵债的债务总额为５．３９亿元。

    根据电广传媒聘请的独立财务顾问——招商证券和产业中心聘请的独立评估机构——中发国际资产评估公司确定，“以股抵债”每股单价为７．１５元／股。（本价格高于每股净资产７．１２３元，为含权价格，与抵债股份相关的所有未分配利润、资本公积及其他利益已包含在抵债股份价格之中。）成交结果为抵债７５４２．１０２２万股。

    倘若方案实施，电广传媒的总股本将由３．３６亿股减少到２．６亿股，产业中心持有的电广传媒国有法人股股份数量由１．６９亿股减少到９３５．８９８万股，持股比例由５０．３１％下降到３５．９２％，而流通股东的股份比例却由４５．６７％上升到５８．８９％。另一方面，“以股抵债”实施后，公司２００４年中期的每股收益将从０．０９元涨到０．１２元，幅度达到２９．０３％；净资产收益率也由１．３３％提升到１．７２％，幅度同样达到２９．０９％。

    定价之争

    定价分歧是目前市场上正反双方的主要呼声，并且婆说婆有理，公说公有理。

    赞成者认为，这是正视现实的做法。因为目前所有国有股转让的案例中几乎都以净资产作为参照。

    反对者说，按净资产计算方法严重损害中小股东的利益？因为上市公司净资产中很大一部分是股票溢价发行过程中形成的，如果“净资产底线”不能破，中小股东将遭受到最为直接的剥削。

    以净资产定价，首先得看这个净资产的形成。

    当初，湖南广播电视发展中心以净资产１３７１６．８９万元投入电广传媒股份公司，按７２．９％的比例折为１００００万股国有法人股。即大股东按照每股１．３７１元折股、认购的股票。不计算时间差价：

    １９９８年，电广传媒以每股９．１８元的价格发行５０００万新股，融资４．５９亿元，一跃变成了１９９９年底的每股净资产３．５７元。

    １９９９年，１０转增了３股，从而原发起人所投入的每股成本也因此而摊薄为１．０５５元／股。

    ２０００年，电广传媒以每股３０元的价格增发５３００万新股，再融资１５．９亿元，从而使电广传媒的净资产猛增至２０００年末的９．０６元／股。大股东没花一分钱就使其成本原为１．０５５元／股的非流通股份，增值变为９．０６元／股，凭空增值８５８．７７％。

    在此期间，电广传媒还有转增派现，因此大股东的实际投入成本价格很低。

    现在，大股东以每股７．１５元的价格卖给上市公司，不仅可以把非流通股套现，而且还得到了超额回报。

    为什么会这样？这是由于股权分置导致的溢价发行制度，原始股东的每股净资产被流通股股东的投入抬高。

    反对者认为这显然不合理，因为电广传媒大股东结果用流通股股东给他抬高的股权来还欠款，实际上把制度性的缺陷变成了自己的获利。

    不过，赞成者认为“以股抵债”总比以前用资产抵债要好得多，因为以前做的是加法，质量不高的资产进入到上市公司中会进一步增加上市公司的包袱，而以股抵债做的是减法，它不会形成新的问题，并且从一定程度上减轻了上市公司的包袱。并且，国有股权的转让不能低于净资产，这是有规定的。

    作为电广传媒的流通股股东——基金景阳的经理吴为民在接受采访时显然不愿多说，只是称没多大影响。

    投票方式失当？

    控股股东以股抵债，将会导致公司股本总额的减少，虽然对公司的偿债能力不会构成影响，但毕竟与全体股东尤其是中小股东利益息息相关。电广传媒认为，由于本公司股东分散，中小股东亲临股东大会现场行使股东权利存在诸多障碍，为切实保障中小股东参与公司管理、行使股东权利，根据相关规定，全体征集人（独立董事）向全体流通股股东征集投票权。采访中，电广传媒证券事务代表齐慎认为这充分考虑到了对中小投资者的保护。

    不过，也有人指出此方式失当，应当采取类别股东表决的方式。宏源证券的陈怀东就持这一看法。记者从长沙市开福区公证处了解到，截至３日下午，尚没有收到电广传媒流通股东的授权委托书及相关证明。不过，工作人员说：“咨询的人很多。”

    “以股抵债”能解决股权分置？

    一个很高的呼声是，“以股抵债”为解决股权分置问题提供了一条现实的出路和一个有参考性的价格。

    电广传媒方案上市公司失去了５亿元宝贵的现金，得到的仅仅是账面上每股利润的增加，这在很多情况下是不确定的。西南证券的张刚认为，这是一个程度有限的利好，因为并不改善上市公司的主营状况，前景难以预测。他说：“大股东占大便宜，流通股占小便宜——每股净资产增加了，上市公司受损，现金流由微变无。”

    宏源证券投行部的陈怀东也认为，被逼出来以股抵债是没有办法的办法，不指望能解决中国股市的股权分置问题。

    因为，“以股抵债”解决的是大股东的“欠债”问题，与解决股权分置完全是两个问题，充其量是给那些大股东占款赖帐的公司帮个小忙，并不是根本上解决股权分置问题的救命稻草。