全流通破题

　　风云突变前的沉寂一旦打破，全流通的脚步声突然变得急促起来。

　　10月30日，证监会规划委办公室主任李青原博士在“中国改革论坛”上表示，“股权割裂的制度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，做任何事情都走不动。”并指出，“全流通问题的关键是定价问题，证监会规划委近来做了很多调查研究，在探索各种方式的利弊。”

　　这是监管部门针对近两个月来市场热议的全流通问题给予首次正面回应。李青原态度明确：全流通问题证监会并未搁置，规划委一直致力于此项工作。据透露，规划委作为证监会的核心研究部门，全流通问题是其近年来最重大的课题之一。

　　11月10日，证监会主席尚福林公开发表的题为《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》的署名文章中指出，“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益。”

　　文中虽只字未提“全流通”三字，但市场人士仍然将之视为尚主席赴任证监会以来，对全流通问题的首次公开表态。

　　有消息人士向本报记者透露，11月14日，尚福林就证券市场有关问题向国务院有关领导作专门汇报，全流通问题将是此次谈话的重点。

　　此消息并未得到证监会的官方证实，但消息人士同时透露，尚主席前述文章在发表前曾交国务院有关领导审阅，全流通问题已引起高层领导的重视。

　　另据记者得到的未经证实的消息，有关全流通问题证监会规划委已基本形成解决思路，并和一些大的证券公司有过沟通。四川长虹作为首批全流通试点企业，方案已通过地方国有资产管理部门的审批。另外的几家全流通试点企业的方案也正在酝酿之中。

　　对此，证监会规划委有关人士表示，“我不否认，规划委的确在做这方面的研究，但这并不代表证监会马上就要做什么，另外挑企业也不是我们的工作。”对近来市场传闻中的几家全流通试点企业如南方航空、扬子石化、宝钢股份等，他肯定表示是谣言。而当记者提到四川长虹时，他略作迟疑，两次追问记者：“从哪儿听说的？”

　　有证券公司负责人向记者证实，证监会规划委的确未亲自挑选试点企业，但曾授意一些大的券商做这方面的工作。

　　至11月13日，四川长虹收盘价6.67元，而其每股净资产高达6.05元，市场人士认为，长虹的每股净资产与流通股价十分接近，已经具备可流通的可能，有消息说，四川长虹的方案是以净资产六七折的价格向流通股转让。业界担忧，这样的一个折价方案最后能否通过中央国资委的审批？“化整为零”

　　自2001年6月，国有股减持宣布暂停以来，国有股减持工作的主导权由财证部交到证监会手上。

　　证监会试图借国有股减持的契机一并解决困扰市场多年的全流通问题。在方案设计的思路上，证监会试图以一种公开、透明、集思广益的方式来寻求一个兼顾市场各方利益的方案。不过，事与愿违，一场轰轰烈烈的方案大讨论最后无疾而终。业界评价此举失败的重要原因在于对全流通这样一个事关上千家上市公司、几千万利益主体的工作根本就不可能拿出一个一揽子方案。

　　随后而来的两年半熊市，大盘股指重挫40%，这在一定程度上释放了系统风险的同时，损失惨重的投资者对于未来可能的一个折衷方案不得不有更多的妥协。这也为监管部门再次提出解决方案提供了可能。

　　另一个呼唤全流通的动因来自于市场各方矛盾的激化：非流通股股东与流通股股东的利益不一致，导致上市公司被掏空，财务状况每况愈下；大部分股权不流通所带来的高溢价发行，使投行业务的风险与收益严重不对等等，都直接影响了证券市场的健康发展。

　　尽快解决全流通问题成为本届证监会领导班子必须直面的现实。

　　“这是解决全流通的一个最佳时机。”证监会有关人士说。

　　“发表在《中国证券报》11月12日的一篇题为《变统一决策为分散决策实现全流通》的文章，代表了社会上广大人士的一个认识，而我们也同意其中的一些观点。”他表示。

　　在上述文章中，作者李振宁认为，“我们的思路是，化统一决策为分散决策。监管部门只提出改制的目标，并规定在涉及非流通股股东和流通股东双方切身利益的全流通改制问题上，不能由非流通股大股东单方面决定(体现保护中小投资者利益的原则以及保护整个证券市场整体利益的原则)。并规定，改制方案的通过，不仅需要全体股东2／3多数通过，还要求非流通股和流通股分类计票，均能达到简单多数。这样全流通改制的过程，就成为一家家上市公司，根据自己的具体情况，非流通股和流通股两类股东通过讨价还价最终达成一致的过程。”

　　作者建议，“上市公司可根据自己的具体情况，选择以往国有股减持中提出的净资产以上、十倍市盈率以下的配售办法，也可以选择专家学者们提出的对流通股送股、非流通股缩股以及面值配售等等实现全流通的方案”。

　　在这样的思路中，监管者由于不参与具体的操作办法设计，避免了决策风险。“在试点取得了一定经验，并得到了市场的积极反应后，再全面铺开，进而宣布某特定时间以后新股发行一律实行新股新办法，发起人股锁定一段时间后可上市流通。这样就切断了股权分置的源头。随着全流通股的比重日益增大，市场约束便日益加强，我国股市同国际股市接轨的任务也就同时完成。”

　　据悉，监管部门对这样的操作思路非常认同。对试点企业的选择，也是基本按照这样的思路进行的。在这样的思路之下，证监会的决策风险固然降到了最低，由于全流通更多地涉及到国有股可流通，那么，作为当家人的国资委态度如何呢？国资委不谈“国有股减持”

　　在尚福林主席发表公开文章强调“切实保护公众投资者的合法权益”的第二天，国资委掌门人李荣融在国务院新闻办举行的记者招待会上强调，“国有股减持和国有股流通是两个概念。无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁，给予保护。”并称，目前能够为各方所接受的国有股流通办法并未找到。

　　弦外之音再清楚不过：非流通股股东的利益和流通股股东一样，同样需要保护。

　　“国资委要表达的是，全流通的事情是你证监会的事，与国资委无关。国有股流通是在可流通的前提下，由我决定是否要流通。”一位业内人士这样解读李荣融主任的讲话。

　　于国资委而言，其工作目标是要解决国有经济的战略调整，“有所为有所不为”。而非流通股的流通问题则是证券市场的结构性问题，并不在国资委的考虑范围。

　　据悉，到目前为止，国资委管辖的企业今年以来发生的产权转让中，约有85%是由非国有企业和外商受让的。所以，李荣融特意强调，国有股减持工作一直未停止，不过只限于非流通股法人之间。对于上述传闻甚嚣的减持试点企业，国资委有官员表示，从未听说。并表示，“按理说，涉及国有股的流通不可能越过国资委”。

　　据记者了解，国资委成立至今并未考虑过在二级市场上“减持国有股”。所谓“国有股减持”一说，来源于2001年财政部主导的“减持国有股充实社保基金”。而市场对“国有股减持”约定俗成的含义是“通过二级市场出售国有股”。

　　但这个阶段性的含义随着财政部一部分职能划入国资委已不复存在。对国资委而言，它没有筹集社保资金的义务，它的目标是实现国有经济的战略调整。

　　于国资委这样一个新设机构，无论是以前的国家经贸委还是企业工委，都没有像今天这样处于市场的敏感中心。今年7月，一家媒体报道国资委有意采取“三三对等法”减持国有股引起轩然大波。随后，国资委召开紧急会议，严格新闻纪律，告诫各官员不要“乱讲话”。此后，国资委一直刻意远离矛盾的中心。

　　“在这种前提下，通过非流通股协议转让来达到调整要简单得多，也不会招来投资者的对立情绪。”有关人士表示，这也是国资委不愿提及“国有股减持”的重要原因。

　　“按照证监会的上述思路，全流通问题由每家公司根据自身情况交由非流通股股东与流通股股东谈判，其结果很可能是证监会将决策的风险踢到了国资委。”

　　“显然，国资委作为国有股的代言人对任何一家公司国有股流通的定价都负有最终决定权，定高了，投资者不乐意，定低了于国有资产增值不利。这将置国资委于两难境地。”这位业内人士说。

　　“此外，在操作性还存在难题，比如四川长虹它只可能拿出一定比例的国有股权用于向流通股股东出售，从而换取整个国有股的可流通。这个比例如何确定，同样在国资委。比例大了，市场承受不了；比例小了，又可能引起股价大幅波动。”某证券公司研究所负责人称，对全流通，证监会的态度固然积极，但作为市场的监管者是无法决定股权所有权者是否会以某一个价格出售其股份。

　　“我们市场导向让投资者钻进了牛角尖，总是在要求别人把资产以很低的价格卖给我们，这是不现实的。”

　　他说，更长远地看，全流通的问题无论是证监会或国资委都无权决定，它必须有更高层次的授权。

　　“至少从目前，国资委有关领导的公开讲话中，我们还看不到这种积极的信号。”

　　有鉴于此，监管部门的又一次努力，结果如何，目前还很难有定论。